Mr. Li Lu and Temu
拼多多发布了2025全年财报,同时宣布组建"新拼姆",一期注资150亿,未来三年再投1000亿, All in中国供应链做品牌自营,目标是"三年再造一个拼多多"。这是去年4月"千亿扶持"之后,第二次千亿级别的战略加注。
几乎与此同时,李录的喜马拉雅资本提交了2025年第四季度的13F文件。文件显示,他在Q2新建仓的拼多多——4,608,000股、约4.82亿美元——一股没卖。即便PDD当季跌了14%,这笔仓位的占比从17.93%被动下降到14.64%,也仍然是他全部美股组合的第四大持仓。
国内财经媒体把这两件事拼到一起,描述成李录"重仓"了拼多多、然后拼多多"重仓"了供应链——好像有一条因果链。但这条因果链是不存在的。13F是被动持股披露,李录不是激进投资人,他在比亚迪持有了22年,从来没干预过王传福的经营决策。真正值得说的不是因果,而是同频——为什么一个企业家和一个投资人会在同一个时间窗口,做出指向同一个判断的决策。
I拼多多在做什么
2025年4月,拼多多在"百亿减免"基础上推出"千亿扶持",三年投入1000亿元,这是国内电商行业第一次有平台拿出这种量级。一年后的2026年3月25日,赵佳臻代表公司宣布升级:组建"新拼姆"专项公司,落户上海,一期150亿现金注资,未来三年总投入1000亿,整合拼多多和Temu的供应链资源,做品牌自营。
用赵佳臻的话说,公司的战略重心已经升级为"重仓中国供应链",目标是"三年再造一个拼多多"。这种表态背后的trade-off已经在财报上显示出来:2025年Q4营收1239亿同比增12%、全年营收4318亿同比增10%,但净利润同比下滑。市场已经看到了代价。
拼多多在产业带的具体动作是有质感的。在福建连江,商家从卖活鲍鱼、速冻鲍鱼升级到深加工的黑松露鲍鱼,单品月销破千万;在广东梅州,柚子从"论斤贱卖"升级为"按个精品",定价权从经销商手里回到了产业带。这不是营销话术,是把利润和定价权切实留在了上游。
II李录的真实持仓
必须用13F文件说话,不能凭印象。李录第一次买PDD是在2020年Q4,但只有36.3万股,2021年Q4清仓。真正的重仓动作是2025年Q2新建的:460.8万股,4.82亿美元,建仓时占组合17.93%,是当时的第二大持仓。
到2025年Q4最新披露时,他一股没动,但因为PDD当季跌了14%,这笔仓位被动降为14.64%,变成第四大持仓。前三大是Alphabet A类、Alphabet C类、美国银行——后两者长期持有,PDD是这一年里他做的最大的新动作。
喜马拉雅2025年Q4披露的13F总组合规模约35.7亿美元,前五大持仓合计占了大约87%。这是典型的李录式集中持仓。需要注意一个坑:13F只披露美股,比亚迪是港股不进13F,所以喜马拉雅的真实组合规模和构成比13F看到的更大。但PDD作为美股是真实进入13F的,这14.64%没有水分。
一笔4.82亿美元、占组合近五分之一的高仓位下注,即使账面浮亏3.8%也一股没卖——这是他对待比亚迪的方式。
III不要把同频读成因果
把"李录买PDD"和"拼多多重仓供应链"读成因果叙事,有三个事实上的硬伤。
第一,时间线是反的。李录2025年Q2建仓时(4–6月),拼多多的"千亿扶持"已经在2025年4月初对外宣布了。是拼多多先做了战略表态,李录再做了重仓决策。如果一定要谈触发,方向也是反的——是拼多多的战略转向触发了李录的研究和买入。
第二,李录从来不是激进股东。他的风格是精挑、重仓、长持、不参与运营。比亚迪持有22年,期间股价跌过8次50%以上,最深一次80%,他从未卖过,也从未在公开场合干预王传福的经营。他的方法论是芒格教他的钓鱼比喻——找到"有鱼的湖",然后耐心等。
第三,公开层面没有任何治理介入的痕迹。喜马拉雅没有在PDD董事会拿席位,李录也没有在任何公开场合谈过拼多多的运营。
那真正的关系是什么?是同频——同一种对中国结构性机会的判断,让一个企业家做出了战略选择,让一个投资人做出了建仓选择,两者在2025年的同一个时间窗口出现。这才是值得展开的事情。
IV李录是谁
要解释"同频",必须先讲清楚李录的思想坐标系。
李录1966年生于河北唐山。1976年大地震时他10岁,父母都在劳改,家庭被打散。1990年代初到美国进入哥伦比亚大学,后来同时拿到经济学学士、JD和MBA三个学位——哥大历史上第一个同时拿这三个学位的学生。在哥大期间,他偶然进入巴菲特的演讲会场。在他自己的描述里,那是他人生的另一次震动:"我意识到这是一份可以同时让你赚钱、又对得起良心的工作。"
1997年,他创立喜马拉雅资本,赶上亚洲金融危机,账户经历了大幅波动,但那几年的累计业绩反而极佳。"市场遍地黄金"是他后来的表述。
2003年感恩节周末,他第一次到查理·芒格在Santa Barbara的家中长谈了几个小时——这次见面后,芒格把自己家族的资金(最初约8800万美元)交给李录管理,从此两人成为合伙人和忘年交。芒格生前公开称李录为"中国的巴菲特",是少数能进入芒格家庭核心圈层的华人。2023年11月28日芒格去世,李录从亚洲连夜赶回美国,是少数被家属通知前往最后告别的人。
芒格如得道高僧,金身不腐,浑身都散发出永恒的光芒……此乃商才士魂,当代士人典范。
—— 李录《追念恩师查理·芒格》,2023年11月30日
"现代士大夫"是李录在追念芒格的文章里给芒格的定义,也是他对自己定位的暗示。他不参与社交媒体,不上财经节目,公开露面以年度致股东信和北大演讲为主。他目前住在西雅图地区,与北大光华管理学院的姜国华、常劲两位教授合作,2015年起在光华开设《价值投资》课程,今年正好十周年。
商界这边,他最重要的关系是比亚迪的王传福。2003年喜马拉雅开始买入比亚迪,2010年通过李录牵线,伯克希尔以约2.32亿美元换得比亚迪10%股权——这是巴菲特和芒格人生中第一笔大规模的中国投资,也是李录最重要的"作品"。
V文明范式与中国判断
李录的全部投资判断,其实建立在一套独特的文明史框架之上。他把人类文明分成三阶段:1.0狩猎采集、2.0农业、3.0现代科技。他自己最重要的概念加在中间——2.5:从工业起飞到完全进入3.0之间的"中间盘整期"。德国、日本、南美、东南亚的一些国家都经过这个阶段,有些跨过去了,有些至今还在中等收入陷阱里挣扎。
他判断中国今天就处在2.5阶段。这意味着两件事:第一,中国不是特殊的,它面临的是所有2.5阶段国家都面临过的问题;第二,跨越2.5的关键不是科技,是社会观念、治理结构和经济结构能否跟上经济复利增长所造就的现实。
在2024年12月的北大演讲里,他给出了一个非常具体的KPI:个人消费占GDP的比例。中国今天约40%。印度60%——所以印度的增长是可持续的。美国超过70%——所以美国的增长是可持续的。中国50%的储蓄率被国有银行体系吸纳,但银行体系无法把储蓄高效转化成消费,因为银行不能承担风险投资角色,而资本市场又不健全。结果就是经济进入"卷"的状态——通缩环境下的极度竞争。
要把40%推向60%,他认为有几个抓手:保护民营企业家信心、建立程序正义、把香港作为现代资本市场体系的"种子"用起来、推动政府职能从指挥型转向服务型。但他强调的是,这是一个链条,每一个节点既是"鸡"也是"蛋",任何一个节点被点燃都会带动整个链条。所以不必执着于哪个抓手,重要的是有抓手被点燃。
VI拼多多何以入选
把拼多多的战略放进李录这套判断系统里看,会发现它几乎是一个标准答案。
第一,拼多多直接连接的是中国供应链(供给侧)和下沉消费市场(需求侧)——也就是李录说的"个人消费占比"的两端。它把农产区的鲍鱼、柚子、咖啡、刺梨直接送到消费者手里,把利润和定价权留在产业带。这正是"自发的、原生的、可持续的经济增长动力"的具体形态。
第二,Temu是中国供应链直接对接全球市场。这与李录关于3.0文明铁律的判断完全契合——"最大的市场最终会成为唯一的市场"。Temu把中国制造绕开传统外贸链条,直接进入全球消费者的购物车。
第三,"新拼姆"放弃短期利润、再投1000亿做品牌自营——李录在演讲里反复说的一句话是"长期持有的前提是真正理解,而不是为了长期持有而长期持有"。拼多多用财报上的净利润下滑换长期供应链能力,这种trade-off正是价值投资人最愿意看到的资本配置:管理层愿意为了内在价值的增长承受市场对短期数字的惩罚。
第四,拼多多在产业带做的事——把农产品从"论斤贱卖"升级为"按个精品",把活鲍鱼升级成黑松露鲍鱼——是非常典型的"累进式创新"。这个词不是巧合,李录的文明史框架核心就是累进式增长。
14.64%的仓位,意味着李录把"中国能跨越2.5阶段"和"拼多多能成为这次跨越的核心载体之一"两个判断叠加,下了一注。
VII余下的问题
把这条同频关系讲清楚之后,真正有意思的问题才浮出来。
第一,李录的下注是不是太早了。PDD建仓均价约$104.95,目前账面浮亏3.8%。但李录自己讲过比亚迪22年里跌过8次50%以上,每一次都是"对能力圈真假的考验"——"只有触摸到边界,才能确认这个圈是否存在"。短期账面盈亏不是这套体系里的有效信号。
第二,把拼多多当成"中国结构性机会的载体"是不是过度赋义。"重仓供应链"也可能只是国内电商竞争走到尽头之后的一次防御性出招,而不是李录所说的那种"原生增长动力"的体现。这个问题没法在2026年回答,只能用三年后再看新拼姆是否真的"再造了一个拼多多"来反推。
第三,如果"中国巴菲特"这个标签是芒格安在李录身上的,那李录自己更愿意接受的标签是什么?从他追念芒格的文章和这些年的演讲可以看出来,他真正的自我定位是"现代士大夫"——商才士魂。这个定位决定了他不会只是一个财务投资人,他还会持续在公共领域发声、做教育、做人才培养。北大那门十年的价值投资课就是证据。
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回到一开始那个判断:同频不是因果。李录代表的是某一类对中国"2.5阶段"判断的资本,拼多多在做的是这个判断的现实样本。它们相遇于2025年的春天,这件事本身比谁推动了谁更值得说。
资料来源
李录《价值投资在中国的展望》,北大光华,2015年10月
李录《全球价值投资与时代》,北大光华价值投资课程十周年沙龙,2024年12月7日
李录《李录谈现代化:从人类文明史角度看当今中美关系走向》,2018年12月
李录2019年年度书评《大衰退年代》,2019年11月
李录《追念恩师查理·芒格》,2023年11月30日
拼多多2025年Q4及全年财报,2026年3月25日
喜马拉雅资本管理 2025 Q2、Q4 SEC 13F文件